2002年全球金融市场的动荡程度并不亚于 2001年，令投资者在汇市、股市和债市方面的投资无所适从。美元汇率见顶回落的趋势明显，但对美元的命运却有两种完全不同的理论：崩溃论和渐进调整论。全球主要股市连续第三年下跌，回报远低于债市之余连接近零息的银行存款也不如。美联储迫于市场的压力和经济数据普遍转弱的困扰，为恢复市场信心而在11月6日进行了全年惟一的一次降息。
展望2003年，预期金融市场的主要走势将集中在以下几个方面：
(1)汇市方面，美元将延续2002年的下调之势，但下调幅度将收窄，我们仍然较为倾向美元渐进调整的可能，但在这一过程中要警惕日本在改革苦无进展时再施展弱势日元政策和美伊可能开战所带来的影响；
(2)全球股市在经济基本因素驱动下将有可能扭转三年的跌势，但走势仍会相当波动；
(3)利率方面，预期美国利率在上半年将相对稳定，而加息压力在下半年增大，年底前美国利率回升的幅度约为0．75％左右。
汇市：美元将继续有序调整
自1995年至2002年的8年间，美元加权汇价疯狂地上升了50％，美元指数从低位的 80．22升至120．99，但自1月份起至今(2002年12月6日)，美元指数从高位下跌逾12％，其中美元兑欧元年内跌幅超过13％，一度低见1．0171，兑日元则跌了7％，一度低见115．34。美元汇价已见顶相信是汇市广泛的共识，皆因美元近几年内的跌升令其汇价被压重高估(一般认为是在高位时高估达15％甚至更高)，而美国贸易赤字屡创记录，2002年全年可能达到GDP的4．5％，一旦外国投资者对美元资产兴趣稍减，美元便无以为继。然而对于美元未来的命运却有鲜明对立的两个理论：美元崩溃论和渐进调整论。我们较为倾向后一种理论。
美元崩溃只可能在以下三种情况出现：
(1)美国政府明确表示放弃强势美元政策；
(2)美国经济基本因素明显较欧洲和日本恶劣；
(3)美元资产遭到空前抛售。
而在目前，这三种情况出现的可能性均比较校布什政府近来虽然没有再把强势美元政策挂在嘴边，但却也同样没有理由去主动放弃强势美元政策。事实上，美国自克林顿时代财长鲁宾明确表示实行强势美元政策以来只是一个口头的强势美元政策，它从未有在汇市上进行过实质干预。
如果现在美国单方面地改变汇率政策，一来会令人将美国与日本无休止的汇市干预联想到一起；二来在全球经济复苏仍然脆弱，许多国家赖以向美国出口为复苏之本的情况下，可能造成其贸易伙伴的巨大反弹；三来可能削弱美元资产的吸引力，资金的流失可能超过了贸易状况改善的益处。
如此看来，美国政府明确放弃强势美元政策的诱因不大。美国更换财长相信也有利于维持强势美元政策，因为前财长O’Neill在外汇市场的威信一向不高，与他在强势美元政策上立场飘忽，得不到华尔街的尊重有关。另外，从经济复苏力度来看，欧、日显然无法与美国相提并论。美国第三季度GDP按季度增长1％，已超过欧元区2002年头三个季度GDP增长率的总和。而日本虽然第三季度GDP的增长率也有0．8％，但仍然深陷经济和银行改革的苦战之中。美国以其相对较优的经济基本因素应可以保住美元的底线。最后，美元资产吸引力未减。与2001年美元资产投资组合的资金流入达创记录的5094亿美元相比，2002年头9个月的资金流入仍高达3932亿美元。虽然美国公司的股票和债券因受企业丑闻影响而吸引力大减，但风险较低的美国的国债和官方机构债券却成为资金避难所。亚洲投资者取代了欧洲投资者把其新增外汇储备的大部分投放到美国国债和官方机构债券上。而美国投资者也纷纷抛售外币资产将资金调返国内。在经历了如此多磨难后，美元资产吸引力未见大幅减弱，可见美元不至于崩溃。
预计2003年美元仍将继续下调。强势美元政策虽然不变，但美国政府显然希望其有序下调，从而缓解其贸易赤字和国内利益集团的压力。另外，美元的调整是结构性调整，故2003年的调整将是2002年向公平价值调整的延续，以绝对幅度计算可能已接近尾声，故调整幅度也会收窄。美国在减息0．5％后与主要贸易国的利差扩大，也增加了美元继续下调诱因。预计美元指数2003年将下调5％左右，美元兑欧元汇率的主要波动区间为0．9600-1．0500，而兑日元主要波动区间为115-135，不排除出现短暂突破上下限的情况。不过，在这一过程中，美元也有可能出现短暂的强力反弹，美伊一旦开战对美元较为有利，因为它始终是规避战争风险的资产之一，而美国投资者也容易调资金返国，这从上次海湾战争中也得到验证。另外就是日本如果在银行改革起色不大的情况上有可能重拾弱势日元政策，从而试图在较易操控的外汇市场上缓解国内的经济问题。
2002年港元一年期美电溢价两度攀上300点以上，皆是市场对特区政府财政赤字、香港债务评级甚至联系汇率产生忧虑所致。而年中当美国企业丑闻越演越烈时，资金一度流入香港寻求避难，令港元美电溢价跌至接近零的水平。展望2003年，一方面香港应是十分乐意看到美元有序下调，使港元过强的汇率有所调整，缓解成本下调的压力，但另一方面则不愿意看到对财政赤字和联系汇率制的忧虑使美电溢价攀升，推高拆息，影响香港经济复苏的进程。
股市：回升机会较高
以美国股市为首的全球股市在2002年已是连续第三年下跌，美、欧、日股市跌幅全部达两位数，股市投资的回报不仅连续第三年低于债市。回顾历史，这是自美国20、30年代大萧条以来首次出现。另外，2002年是美国乃至全球经济复苏的头一年，股市不仅未能像以前一样劲升20-30％，反而是继续下跌，为战后首见。这些记录对股市的预测形成巨大挑战，因为股市的表现与宏观经济基本因素严重脱节。美国经济自2001年第四季度步出衰退以来已连续四个季度增长，平均增长率达3．25％。而美国政府统计的美国企业税后盈利也确实在连跌六个季度后连续三个季度回升。
为何在这些基本因素改善的情况下股市依然下跌呢?这是因为股市受到一些非经常性因素的严重影响。
首先，安然和世界通信公司引爆的企业会计丑闻及其后美国企业和证券业清理门户的行动一度严重打击股市投资信心，所造成的负面影响非基本因素改善可以克服。另外，美国展开的反恐行动从阿富汗延续至伊拉克，对伊开战与否，美国是否会再遭遇恐怖袭击是悬在股市投资者头上的一把刀。投资者最讨厌不明朗因素，偏偏这个阴影挥之不去。
再有，美国经济虽然恢复增长，但增长速度很不稳定，令投资者无所适从，不敢轻易入市。欧洲经济增长缓慢，日本的金融改革杀伤力超过经济复苏的喜悦，这些同样令投资者却步。最后，相对于历史平均数，美股的市盈率仍然偏高，例如以未来12个月盈利计算的S&P500的P／E值仍达17．98倍，在信心普遍低迷之际，这样高的市盈率还未到吸引水平。
展望2003年，我们相信美国经济将可摆脱目前较为疲软的局面，恢复较为正常的增长速度，总体增长率将较2001年为高，而美国公司的盈利将持续获得改善。如果以标普500公司的每股盈利看，2002年第三季度同比止跌回升后，第三季度增长率达到7％，第四季度增长率可望达到15％。而2003年经济环境的改善应对盈利再助一臂之力。美国的确有产能过剩的问题，例如设备使用率仅有75．1％，但一直高企的劳动生产力令企业可以严格控制雇佣程度，使企业在失业率未改善的情况下保证盈利的回升。另外，如果股市开始回升，将是四年来的首次，由于股市已经连跌三年，基数较低，故我们预期2003年道指的主要波动区间为 7500-10300点；标普500的主要波动区间为 750-1100点，纳指的主要波动区间为1100- 1750点，不排除三大指数有机会挑战2002年的高位。
2002年港股的跌幅为12．5％，在亚洲属于较为落后的主要股市。但亚洲区年初曾经急升的股市在年末时均出现大幅的回吐，故港股的表现尚未达到灾难程度。在年中美国的企业丑闻越演越烈之时，资金一度流入香港寻找避难所，令恒指上试12000点，后在外围回稳，而香港面临财政赤字等问题困扰时才再度回落。香港2002年的IPO市场有几个较大的上市案包括中银香港、渣打、中海服务、长科和中电讯，而且均集中在下半年，一度令市场资金较为紧缺，而民企再次出现问题也不利港股上升。展望2003年，在预期香港的复苏步伐有所加快，外围普遍造好，香港经济转型取得一些进展的情况下，恒生指数同样有机会挑战今年高位12000点，全年的主要波动区间在9000-12000点，每日平均成交可望从66亿港元回升至70亿港元左右。
利率：大致低企略微向上
2002年市场对美国利率的预期几经起伏，但实际上利率变动只出现了一次。11月6日，美联储出乎市场预料大幅减息0．50个百分点至 1．25％，然后把政策低向从经济有偏弱的风险上调到经济增长和通货膨胀取得平衡的中性水平。减息之前，美国经济数据普遍转弱， 出现了美联储主席格林斯潘所描述的疲软情况，因此促成了美联储这次减息。但美联储显然不愿意市场对未来的货币政策联想无穷，故干脆一下子减息0．50％，然后把政策倾向调回中性，这样做传递了一个信息，即美联储的减息行动已告一段落，下一阶段该是财政政策显身手的时候了。如果美国经济仍未有起色，那么只能说明美国经济的结构性问题严重，那已不是货币政策可以轻易改变，的情况。在1．25％的水平，美联储相信已确立了利率的底线。再减息便可能陷入与日本一样的“流动性陷阱”风险。减息至今，我们认为未来12个月内利率风险更多地将集中在调头回升的方向上。这是因为美国现时的利率已属44年低位的超低水平。如果把利率作为资金的成本，名义GDP增长作为资金的回报来比较，与减息0．50％后的欧洲和实行零利率政策的日本相比，美国的货币政策仍然属于十分宽松，再减息的话必然是因为美国经济遭受到灾难性的打击，而目前尚看不到这样的情况出现。
表1 货币政策松紧程度对比
利率(厘)(资金成本) 名义GDP(年增长率％)(资金回报) 相差(资金净回报) 松紧程度
美国 1.25 4 2.75 十分宽松
欧盟 2.75 2.9 0.15 偏紧
日本 0 0.07 0.07 偏紧
目前债券市场同样预期美国利率已减无可减，下半年将调头回升。联邦基金期货合约和欧洲美元期货合约显示投资者预期美息在2003年上半年将相对稳定，2003年中以后加息压力渐渐增加，2003年底加息幅度约在0．75- 1．00％之间，而反映短息的美国2年期国债利息在11月6日减息后也拾级而上，共回升8个点子至1．87％，反映2003年加息的预期。路透社作的最新调查显示，21家美国国债一级交易商绝大部分预期2003年年中以后利率将回升。
在此基础上，我们预期因为通胀较低的关系，2003年美国利率在上半年大致维持不变，下半年当美国经济增长恢复正常时，加息压力将浮现，年底前加幅约在0．75％左右。美国的通胀率将维持在2％左右，在可见的未来也不会大幅攀升，加息主要是因为美国经济继续获得改善以后将收回部分用于紧急应变的减息幅度而已。
在这次减息周期中，美国联邦基金利率共减5．25％至1．25％，香港银行的最优惠利率则减4．50％至5．00％，两者相差0．75％。而银行标准存款利率则减至0．01％。香港银行界在美国11月6日减息后多表示即使美息再减，香港的息口可能已经减无可减。未来12个月内如果美国加息0．75％，香港银行业的最优惠利率可能回升0．375％，升幅较美国为校从银行经营角度来看， 自然希望跟着美国提升最优惠利率以扩大利差，但是如果减息周期中香港未能紧贴美国，但加息周期又要紧贴美国的话，可能引来银行客户和社会上较大反应。故预期香港利率的加幅小于美国。以香港经济复苏较为滞后来看，加息幅度较小也有其必要之处。但对银行业整体来说，历史的经验告诉我们加息周期可令整体息差扩大，而减息周期可令息差收窄。这可以从下表最近的两个利率周期的比较中看出。
表2 利率周期比较
时间 利率／息差 变化(基点) 周期
1999．6-2000．6 美国联邦期金利率
P-1mo．HIBOR
P-3mo．HIBORNIM +175
+79
+62
+11 加息周期
上升
上升
上升
2001．1-2002．6 美国联邦期金利率
P-1mo．HIBOR
P-3mo．HIBORNIM -475
-7
-30
-3 加息周期
下降
下降
下降
资料来源：《国际金融研究》2003年第2期 作者：中国银行(香港)有限司发展规划部 戴道华
责任编辑：伯燕
相关信息:
2003年国际金融市场趋势
香港房地产金融市场发展特点与启示
全球投资者命悬战争长短 中国金融市场不为所动
布什欲追加950亿美元攻伊 全球金融动荡不安
2002年前三个季度金融市场运行分析
2002年二季度货币政策执行报告--金融市场运行状况
从金融市场动荡看世界经济景气 | 
